材料投资的变与坑

导言

材料作为一个典型的基础行业，在发展上注定表现为“长积累”、“慢发展”，这个既是从业者的共识，也是国内创投行业十几年来鲜有染指的原因。材料求慢、资本求快，而就是这样一类具备天生矛盾的资产，在近3年来却成为众多资本的追逐对象，“材料投资”变成所有硬科技VC和硬科技投资人言之必及的投资方向。

一方面看，投资方向的变化一定是基于行业客观条件的向好，从而使材料企业的演变更加向资本属性靠拢（当然，全行业资本收益下降使得资本收益预期和时间敏感性下降也形成了“双向奔赴”的另一部分原因）。另一方面看，过于激进的转向也容易让人忽视材料固有的属性中与资本冲突的部分。本文就“什么变了让投资材料更有价值”和“什么没变让投资材料容易踩坑”两个角度浅做阐述。

材料为何变得更值得投资了

最大的外因来自于终端产业的转移。一代产业一代材料，大型终端产业革命的发展往往带动上游材料产业的跟随性繁荣。美国在各个产业的强势地位使得美国材料企业几乎在所有领域都具有领导地位。欧洲在医药、化工、汽车、飞机产业的强势使得其在复合材料、化工材料、生物材料上存在优势。前苏联冷战时期大力发展的航空航天行业，引领其在金属等材料强势。日本的电子产业发达使其在半导体材料、纳米材料上摇摇领先。即便在发展相对后发的中国，由于重工业的优先发展，使得在部分金属材料上具有优势。

在过去的几年中，终端的产业革命来自光伏和新能源汽车。中国在光伏和新能源车的强势崛起让我们在电池等材料领域处于绝对领先地位，诞生了一系列大型上市公司和明星投资项目。也伴随汽车电子、零部件的发展，补齐了国内在部分半导体、陶瓷等材料领域的短板。这些产业革命之所以能在中国起源，既来自于中国这一世界最大单一大市场的基础，也来自于政策层面的坚定引导。

此外，材料与产业本身周期又有错配，具有“粘滞”效应。80年代电子产业在日本崛起后带来日本大批半导体相关材料企业的发展，而当90年代后日本电子产业先是被韩国、台湾，后被中国大陆超越后，材料产业却依然保持了数十年的强势地位。不过，材料的强势虽让日本在后续几波新产业浪潮中保持了产业链中比较舒服的位置，但似乎没能逆向支撑起日本新的一轮产业复兴。

自主可控是另一大中国材料行业的发展动力。西方科技围堵带来的产业链安全担忧，使得中国政府大力推动关键材料的独立发展，典型如民用的半导体领域、军用的碳纤维领域的发展均受益于此。这在投资上带来的一个重大主题便是“国产替代”。但值得警惕的是，我们在投资中亦不能过于泛化“国产替代”的概念。国产替代材料的研发初期往往是更贵一些、更差一些的，让经济理性的下游们能够“提高政治站位、目光长远”的接受这些国产材料往往没那么容易。最后出现的情况往往是送样容易批量难，作为“不时之需”的国产替代材料在相当长一段时间并不能单纯靠“国产”便打开市场。

第三个机会来自于技术升级带来的材料变革机会。诸多领域中，西方旧一代材料的先发优势明显，技术和专利门槛高，后发的国产材料很难同赛道追上。但在技术发生换代阶段，由于已有旧产能换新的财务代价和内部阻力高昂，为后发者带来弯道超车的机会。这类机会典型来自于生物基材料、精细化工等。这些领域中，中国尤其是创业公司的技术优势得以显现。

投资材料的陷阱

新产业崛起、国产替代、技术革新固然带来材料投资的新机遇，但并未改变材料行业本身的发展规律。这些固有规律在资本热情膨胀的背后，往往成为投资的陷阱所在。枚举起来浩如星海，这里捡四类有意思的情形展开。

“国内唯一”陷阱

一类典型的材料创业团队是由欧美日大厂的资深工程师下海创立，并提供他们具有丰富研发生产经验而国内尚未能提供的产品。这是一个看似具备国产替代、技术唯一、市场现成、研发及产业经验均丰富等诸多美好要素的故事。而复盘后发现，这些当初怎么看怎么香的企业，往往在几年的发展后不仅没有实现市场规模的陡峭扩张，反而收入和利润率在维持了两三年后开始快速萎缩。

背后问题在于，“国内唯一”的意思实际上是“第一个将技术带回国内”，而并不意味着技术第一。比如某车用半导体材料、中国台湾、美国、欧洲企业均有突破，当第一个带着“国内唯一”的光环的团队带着技术在大陆生根发芽后，他的华人老同事们、他在其他企业的华人竞争对手们纷纷效仿，携技术经验归来。很快，这种“唯一”就形成了“进口型内卷”，收入和毛利双跌。

“第二曲线”陷阱

另一类典型的材料企业是由高校老师携多年成果转化而来，当这种成果投入商业化发展至一定瓶颈后，便基于过往技术基础延展场景，开展第二曲线。常见的情况是，第二曲线开展后，企业成本激增，但新收入增长缓慢，第一曲线随竞争恶化收入毛利降低，最终增长失速。

问题何在？首次成果转化，背后是在学校期间数年以至十年的时间以及无数的学校研发经费积累成，当买断技术成立企业时，企业只需跃过风险相对低的产线放大和产品销售之门即可生存。而当二次拓展时，研发成本由企业自负盈亏，时间由企业投入。尽管有了此前的技术迁移在新研发上具有优势，但巨大研发成本结构差异常常使得新方向的投入产出失衡。拓展顺利的，依然会在第二曲线到达瓶颈时遇到第三次拓展第四次拓展的新风险，不顺利的，则陷入老产品突破不了，新产品投入无底洞的两难困局。

“微创新”陷阱

典型出现在市场广阔且火爆的新能源场景。某创业公司解决了某材料在商业化应用上最后一公里问题，使得该材料具备对原有材料方案的经济性优势，并认为可以吃下原有材料巨大的应用市场。事实上，这类叙事的企业往往最好的结果是被收购，大多情况下走不到放量便中道崩阻。

问题根源是能在一个巨大市场中解决最后一公里问题，通常意味着这里已经巨头环绕 、解决的问题是单维度的且新材料对原材料的替代是渐进性而非颠覆性的。这种情形下，尽管创业企业可能确实走出了第一步，但巨头技术跟随并通过迅速的产线改造后发先至的可能性极大。在成熟大市场中，资本优势、生产经验优势和供应链关系优势对时间的缩短，往往远大于比技术领先半步带来的时间抢跑。

“产业导入”陷阱

某企业通过材料体系的创新做出了更廉价、更优质的材料，并试图全面取代原有材料。其材料独创性和商业价值优势肉眼可见，但在业务推进中，步履维艰，愿意试样的很多，但最终规模下订单的寥寥无几，最终企业发展缓慢。

其原因是，在相当多的应用场景，典型如医疗，环节上材料体系的改变对于下游的风险和成本是很大的。只是一种“好一些”但是全新的材料，不足于让下游承担新材料带来的未知风险，尤其当这个材料环节占整体成本比例不大时，下游动力就更加薄弱。往往带来行业性材料革新的，是头部企业对于新材料的大胆尝试带来的示范效应。

结语

几个例子对应了材料行业本身的几个基本特性：创新难度大、资本投入期长、单一环节市场空间不足、研发与产业链位置错配。这些特征是材料行业固有的，既不随下游产业的发展改变，也不因资本涌入而颠覆。在投资端热情高涨，退出端尚未形成成熟市场中顺畅的并购退出路径时，材料企业的慢和资本追逐的快形成的巨大冲突还将持续。

目前看，大多顺利退出的材料企业投资依然依赖单一下游市场的放量爆发。而这些成功该归因于对宏观层面对赛道的精准预判、对企业发展规律的中观理解、还是对微观个体企业及技术的深入洞察，似乎还很难给出答案。毕竟主流机构进行材料投资也不过三五年时间，成熟的方法论到底是什么，还需业内同仁共同探索。

共勉。

冯恺 2023.11.3

北京