文 | 刘玥婷
编辑 | 黄绎达
在“颜值即正义”的时代，家电颜值升级早已蔚然成风。
颜值经济大行其道，高颜值产品似乎更能让消费者们心甘情愿为之买单，尤其步入高度成熟稳定时期的家电行业，设计感自然成为新的卖点，家电外观复合材料行业便如火如荼。
拾比佰（证券代码：831768.BJ）作为材料行业内的“元老”，近几年业绩稳步增长，其中2020年受益于疫情带来的“宅经济”，下游小家电需求快速增长，一笔“疫”外之财使得净利润同比超70%。去年，随着传统家电的需求恢复以及新产能的释放，拾比佰业绩增速仍有两成。
然而，资本市场似乎并不买账，拾比佰从精选层平移至北交所首日（2021年11月15日），其股价便跌逾10%，随后更是一蹶不振，自从北交所上市以来最大跌幅已超60%。
那么，财务表现如此亮眼的拾比佰，股价为何惨遭腰斩？投资者们在担忧什么？
拾比佰股价走势 资料来源：wind，36氪整理
1.下游缺乏爆发力
家电外观复合材料，顾名思义，是在金属基板上进行高分子材料的复合加工，既有金属基板的高强度，也有高分子聚合物的耐蚀性、装饰性，可谓两全其美。而且，家电外观复合材料并不拘泥于家电行业，也有少部分可以应用于医疗、建筑、计算机等非家电领域。
随着90后主力消费群体的崛起，高颜值产品似乎更能让年轻消费者为之买单。因此，各种外观饱和度高、色彩明亮且富有设计感的家电产品大受消费者欢迎，主要应用于冰箱、洗衣机、微波炉等家电围板的外观复合材料行业便迎来快速发展。
再看下游的家电行业，自21世纪以来，经历了一段快速稳步发展期，尤其是2004年至2013年的这十年里，在市场普及性需求释放以及政策红利刺激下，中国家电市场零售额规模连年攀升，保持了近20%的年均复合增长率。目前，我国已成为全球最大的家电制造基地，其中白色家电占全球产能的60%-70%。
而近几年国内家电零售额仍居于高位，但高基数下增速已然大幅放缓，甚至在2018年和2020年出现负增长的情况。不难看出，家电行业逐渐进入调整期，持续高增长时代已经成为过去式，目前国内家电市场已趋于饱和状态，进入缓慢增长阶段，未来大概率没什么爆发力。那么，高度依赖下游景气度的家电外观复合材料行业自然掀不起大浪。
2001-2021年我国家用电器零售额及同比增速，单位：亿元 资料来源：wind，36氪整理
非家电方面，在家电家居一体化的趋势下，卫浴墙板、电梯轿厢建筑装饰领域成为第二大下游，此外，还应用于冷链车厢板、电脑机箱等其他领域。因此，为了提高抗风险能力，摆脱对家电下游的单一依赖，家电外观材料的生产企业纷纷进军非家电领域。
虽然非家电领域的应用前景可观、毛利率更高，但相应行业对材料外观和性能的要求也更高，比如医用的墙板除了常规的强度等要求外，也需要关注易清洁性及抗菌性能。而且一般需要长时间的技术积累才能规模化应用。资本开支方面，前期投入成本高，业绩回报周期长，要想大规模应用于这些领域，并非一朝一夕之事，所以目前行业整体上应用于非家电领域的比例极低。
当然，拾比佰也面临着同样的问题，从拾比佰近几年的营收结构来看，家电领域营收占比高达95%以上，而非家电领域营收占比平均在3.5%左右。可以看到，拾比佰明显更依赖于下游家电行业，但家电行业目前趋于饱和状态，增长空间十分有限；而非家电领域的收入占比并不乐观，新的业绩增长点实际上对业绩的拉动能力颇为有限。
2.行业整体不赚钱，上游影响颇大
随着白电市场的发展进入成熟稳定阶段，消费者理念也从注重实用性转变为追求外观个性化，家电外观复合材料行业便迎来一波需求。而拾比佰作为行业内的国产替代开拓者，在1996年建立国内第一条卷料覆膜生产线，结束了国内家电行业覆膜板产品只能依赖进口的历史，是行业内的“元老”。
但是，拾比佰主营的家电外观复合材料业务，本质上属于轻加工，技术门槛并不高，行业整体的毛利率也较低，相对不赚钱是这个行业的通病。拾比佰的营收以及毛利率水平同样不突出，2020年其毛利率为13.55%，净利率甚至不足5%。
然而，去年至今大宗商品价格通胀走高，也让整个行业“雪上加霜”。一般来说，热镀锌、冷轧板、PVC膜等原材料占到生产成本的90%以上，原材料价格波动势必会对毛利率产生较大影响，钢材基板（主要是热镀锌）对毛利率的影响更甚。
所谓热镀锌，是将钢件浸入融化的锌液中，使其表面附着锌层，从而起到防腐的目的。凭借着镀层均匀、附着力强和使用寿命长等优点，热镀锌逐渐成为主要基板。
下图可以看出，热镀锌价格明显与拾比佰的毛利率成反比。而且，由于上游粗钢产量压减导致供给紧张，热镀锌的价格在去年5月突破7000元/吨，随后有一定的回落，但仍居于高位。基于“双碳”目标的长期性，发改委已经明确今年继续压减粗钢产量任务，预计热镀锌价格依然会居高不下，那么金属外观复合材料行业的利润空间势必受到一定程度的挤压。
原材料价格对拾比佰毛利率的影响 资料来源：国泰君安证券，36氪整理
3.对美的集团有一定依赖
家电金属外观复合材料主要有覆膜板（VCM板）、预涂板（PCM板）和轻量化金属复合板（MCM板）三大类别，其中，VCM板和PCM板工艺水平比较成熟，占据9成以上应用，行业整体成熟度较高。
从竞争格局来看，目前国内家电用复合材料行业市场集中度较高，包括拾比佰在内的前五家企业的市场份额合计超过50%。从营收规模来看，除A股同行禾盛新材略胜一筹外，其他四家基本不相上下，拾比佰自然是头部企业之一。
此外，由于金属外观复合材料都是定制的非标准化产品，家电企业的产量也比较大，供需双方一般需要较长时间的磨合，因此，家电厂商一般不会轻易更换供应商，主流家电复合材料企业的客户粘性较强，都有着各自的核心客户。
拾比佰的核心客户是美的、长虹、海信、格兰仕等家电厂商，目前拾比佰对这些核心客户的销售收入占比超60%，其中，对美的集团的销售占比增长至35%以上，第二大客户长虹占比仅为10%左右。
2020年拾比佰向前五大客户销售情况，单位：万元 资料来源：招股说明书，36氪整理
不难看出，美的始终是拾比佰的第一大客户。但抱上大腿并非高枕无忧，也要考虑到大客户一旦损失后对业绩的潜在威胁。
以拾比佰披露的2021年度业绩快报为例，预计2021年实现营收14.16亿元，取2020年拾比佰对美的的销售比例36.56%，可以估计出2021年拾比佰对美的集团的销售金额为5.18亿元左右。那么，在假设的极端情况下，倘若美的集团停止对拾比佰的采购，2021年拾比佰营收将会下滑至8.98亿元，同比减少将超过20%，客户集中度偏高的风险清晰可见。
4.诸多利空持续，业绩还将承压
目前来看，拾比佰及其所处行业最大的问题在于高度依赖下游家电行业，而家电行业早年间受益于市场普及性需求释放以及政策红利，迎来持续高增长时代。但是，传统家电折旧年限较长，更换周期较慢，渗透率已基本到达天花板，高增长已经成为过去式，目前国内家电市场趋于饱和状态。
去年以来，疫情反复导致传统家电消费景气度较低，据奥维云网数据，去年多数家电细分品类呈现负增长，预计2022年国内家电消费需求继续处于缓慢回暖阶段。再加上房地产政策趋紧，去年地产竣工增速大幅放缓，预计22年有进一步放缓的可能性，厨电等地产关联度较高的家电品类需求或将承压。
而疫情催化的“宅经济”叠加消费升级大趋势，空气炸锅、扫地机等高端、智能家电受到消费者的青睐，但是新兴的小家电普及率较差，“口碑”也一般，不少使用者表示这些新鲜玩意都在家里“吃灰”。同时智能家电功能升级的速度较快，产品相对不稳定，需求难有持续稳定的高增速。
所以整体来看，国内家电行业的增长空间十分有限，爆发力明显不足，那么对家电外观复合材料行业的需求自然随之“黯淡”。而非家电领域的应用虽前景可观，但业绩回报周期长，目前业绩贡献极低。
此外，由于技术门槛并不高，行业本身算不上赚钱的生意，再加上近年大宗商品价格高位运行，上游原材料成本对业绩影响颇大，金属外观复合材料行业的利润空间势必进一步被挤压。而且拾比佰自身对美的集团有一定的依赖，需要注意其损失核心客户的潜在风险。
而且，不得不考虑环保高压对业绩的影响。此前拾比佰有2条生产线属于限制类产能，这2条限制类产线占到2018-2020年营收的10%左右。目前，拾比佰表示这2条限制类产能仍被允许正常生产经营，但后续要是出台更严厉的政策，可能再次面临停产风险。
正是上述这些关键问题的存在，就不难理解拾比佰股价在过去这一轮的大幅调整。而对于未来，或许拾比佰还需“未雨绸缪”。
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