报告摘要
事件
■天奈转债（118005.SH）于2022年1月27日开始网上申购：总发行规模为8.30亿元，全部用于碳基导电材料复合产品生产项目。
■当前债底估值为79.09元，YTM为2.41%。天奈转债存续期为6年，中证鹏元评级为AA-/AA-，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，到期赎回价格为票面面值的110%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.5758 %（2022/1/25）计算，纯债价值为79.09元，纯债对应的YTM为2.41%，债底保护一般。
■当前转换平价为97.53元，平价溢价率为2.53%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2022年08月09日至2028年01月26日。初始转股价153.67元/股，正股天奈科技1月25日的收盘价为149.88元，对应的转换平价为97.53元，平价溢价率为2.53%。
■转债条款中规中矩，总股本稀释率1.54%。下修条款为“15/30、85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价153.67元/股计算，转债发行8.30亿对总股本和流通盘的稀释率分别为2.27%和 2.92%，对股本造成的摊薄压力较小。
■我们预计天奈转债上市首日价格在在113.53 ~130.60元之间，我们预计中签率为0.0030%。综合可比标的，考虑到天奈转债的债底保护一般，评级和规模吸引力中等，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在113.53~130.60元区间。我们预计网上中签率为0.0030%，建议积极申购。
点评
■公司是中国最大的碳纳米管生产企业之一。目前公司是中国最大的碳纳米管生产企业之一，在碳纳米管及其相关复合材料领域处于行业领先水平。主要产品已进入宁德时代、新能源科技、比亚迪、中航锂电、星恒电源、天津力神、孚能科技、欣旺达、珠海冠宇、亿纬锂能、卡耐新能源、万向等国内一流锂电池生产企业的供应商名录。
■近年来公司营收快速增长，2016-2020年复合增速为37.04%。2016年以来，公司营业收入增速较快，2016-2020年复合增速为37.04%，保持快速增长，2021Q1-3同比增速为188.72%。归母净利润也快速增长，2021Q1-3同比增速为165.27%。
■公司营业收入构成稳定，收入主要来自碳纳米管导电浆料。2016年-2021Q1-3，碳纳米管导电浆料收入占营业收入的比重均在95%以上，2021年Q1-3，碳纳米管导电浆料收入占比为99.42%，营业收入构成稳定。
■2019年以来销售毛利率和净利率均有所下降，三费率水平亦有所下降。毛利率和净利率均有所下降，主要是竞争导致公司的主要产品碳纳米管导电浆料价格下降；由于公司营业收入上升较快，而管理费用并未相应增加，导致公司管理费用率下降较快，三费率水平亦下降。
■风险提示：项目进展不及预期风险、违约风险。
正文
1. 转债基本信息
当前债底估值为79.09元，YTM为2.41%。天奈转债存续期为6年，中证鹏元评级为AA-/AA-，票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.00%、1.50%、1.80%、2.00%，到期赎回价格为票面面值的110%（含最后一期利息），以6年AA-中债企业债到期收益率6.5758 %（2022/1/25）计算，纯债价值为79.09元，纯债对应的YTM为2.41%，债底保护一般。
当前转换平价为97.53元，平价溢价率为2.53%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2022年08月09日至2028年01月26日。初始转股价153.67元/股，正股天奈科技1月25日的收盘价为149.88元，对应的转换平价为97.53元，平价溢价率为2.53%。
转债条款中规中矩。下修条款为“15/30、85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。
总股本稀释率为2.27%。按初始转股价153.67元/股计算，转债发行8.30亿对总股本和流通盘的稀释率分别为2.27%和2.92%，对股本造成的摊薄压力较小。
2.投资申购建议
我们预计天奈转债上市首日价格在113.53~130.60元之间。按天奈科技最新收盘价测算，当前转换平价为97.53元。
1）参照平价、评级和规模可比标的帝欧转债（转换平价97.27元）、升21转债（转换平价98.77元）和华翔转债（转换平价99.15元），当前转股溢价率分别为34.79%、38.72%和31.11%；
2）参照同属电力设备板块的杭锅转债（转换平价101.85元）、宏发转债（转换平价91.66元）和日丰转债（转换平价109.96元），当前转股溢价率分别为39.52%、45.50%和20.05%；
3）参考近期上市的杭锅转债（转换平价102.99元）、华翔转债（转换平价102.69元）和泰林转债（转换平价98.12元），上市当日转股溢价率分别为31.08%、27.18%和46.24%；
上述1）和2）转债转换平价及转股溢价率日期均为2022年1月25日收盘价，3）转换平价及转股溢价率日期为上市当天。综合可比标的，考虑到天奈转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力中等，我们预计上市首日转股溢价率在25%左右，对应的上市价格在113.53~130.60元区间。
我们预计原股东优先配售比例为58.94%。天奈科技持股5%以上的股东以及董监高已出具承诺函，计划参与优先认购，认购比例暂未确定。截至2021年9月30日公司前十大股东持股比例29.81%，假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为58.94%。
我们预计中签率为0.0030%。天奈转债发行总额为8.30亿元，我们预计原股东优先配售比例为58.94%，剩余网上投资者可申购金额为3.41亿元。天奈转债仅设置网上发行，近期发行的台21转债网上申购数约1,106.89万户，隆21转债网上申购数约1,129.44万户，博瑞转债网上申购数约1,121.06万户。我们预计天奈转债网上有效申购户数为1,119.13万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0030%。
3. 正股基本面分析
公司是中国最大的碳纳米管生产企业之一。公司主要从事纳米级碳材料及相关产品的研发、生产及销售，是一家具有自主研发和创新能力的高新技术企业。公司产品包括碳纳米管粉体、碳纳米管导电浆料、石墨烯复合导电浆料、碳纳米管导电母粒等。目前公司是中国最大的碳纳米管生产企业之一，在碳纳米管及其相关复合材料领域处于行业领先水平。主要产品已进入宁德时代、新能源科技、比亚迪、中航锂电、星恒电源、天津力神、孚能科技、欣旺达、珠海冠宇、亿纬锂能、卡耐新能源、万向等国内一流锂电池生产企业的供应商名录。
近年来公司营收快速增长，2016-2020年复合增速为37.04%。2016年以来，公司营业收入增速较快，2016-2020年复合增速为37.04%，保持快速增长，2021Q1-3同比增速为188.72%。归母净利润也快速增长，2021Q1-3同比增速为165.27%。
公司营业收入构成稳定，收入主要来自碳纳米管导电浆料。2016年-2021Q1-3，碳纳米管导电浆料收入占营业收入的比重均在95%以上，2021年Q1-3，碳纳米管导电浆料收入占比为99.42%，营业收入构成稳定。
2019年以来销售毛利率和净利率均有所下降，三费率水平亦有所下降。2019-2021Q1-3，公司销售毛利率分别为47.79%、39.08%和34.38%，销售净利率分别为28.43%、22.59%和22.30%。毛利率和净利率均有所下降，碳纳米管导电浆料是公司毛利的主要构成部分，随着下游动力电池企业降价需求迫切，碳纳米管行业生产效率不断提升、规模化效应为企业打开降价空间，企业竞争加剧也促使碳纳米管导电浆料市场价格逐年降低，从而导致2020年碳纳米管导电浆料产品毛利率下降。由于公司营业收入上升较快，而管理费用并未相应增加，导致公司管理费用率下降较快，进而三费费用率也相应下降。
4. 风险提示
项目进展不及预期风险、违约风险。
本文来自李勇宏观债券研究，本文观点不代表石墨烯网立场，转载请联系原作者。
