编者按
看锂电，应当首先看隔膜，此话怎讲？
锂电隔膜产品，外表形如厕纸，看不起来虽不起眼，但却是锂电四大材料中格局最清晰，前景最明朗的赛道——
若论毛利率，头部隔膜企业毛利率在40%以上，正极在15%左右，负极和电解液在 30%左右；
若论行业集中度，以CR3市占率来衡量，隔膜的CR3占比高达74%，电解液CR3占比为62%，三元正极 CR3为34%、磷酸铁锂正极CR3为49%、负极CR3为56%。
若论二级市场，头部隔膜企业恩捷股份的股价与市值均比正负极与电解液的头部企业要高很多。
新能源汽车发展势如破竹，新能源乘用车市场渗透率10月份已经达到18.2%，这直接带动锂电隔膜的产销量，2020年中国锂电隔膜出货量37.2亿平米，2021年上半年中国锂电隔膜出货量34.5亿平方米，同比增长202%，第三季度的隔膜出货量约20亿平方米，远超去年。
行业技术方面的一个看点是，“湿法+涂覆”可提升传统隔膜的耐热性、吸液性，是隔膜行业发展大趋势，拥有此项技术储备的企业值得关注。
目前整个隔膜市场的竞争格局呈现“寡头效应”，恩捷股份算是带头大哥，其次是干法隔膜龙头星源材质，星源材质2021年的扩产投资金额与扩建的产能高于恩捷股份，其余的小势力能否在扩产浪潮背景之下分得一杯羹，是一个看点。
01 技术路径，成本因素，价格走势
隔膜的基本作用是隔离开正极和负极以防止电池短路，同时保证锂离子在充电和放电期间能正常通过微孔通道以保证电池正常工作。核心性能指标在于一致性，具体包括孔径、孔隙率、浸润性、厚度。
技术原理方面，隔膜根据微孔成孔机理主要分干法和湿法两种，湿法通过溶剂和成膜高分子的热致相分离法成孔，而干法通过机械拉伸产生的晶片分离成孔。
湿法膜更为完美的成孔机理，湿法膜孔隙率和孔径集中度优势明显，对Li+的传导性能更强，同时可以在更薄的厚度做到更好的穿刺强度，因此在其他条件相同情况下，选用湿法膜的电池在能量密度、倍率、循环寿命上相比选用干法隔膜电池更为领先。
但相较于湿法隔膜，干法隔膜抗穿刺强度较高，工序简单，污染小，固定资产投入比湿法小，综合成本较低。因此，在对成本要求低、能量密度要求低（如储能领域）、对倍率性能要求高（例如混动车型）的电池中应用更为广泛，随着磷酸铁锂电池的产量超过三元锂电，以及储能市场的强劲增长，干法隔膜的需求有望持续增长。
目前隔膜市场主要以湿法为主，目前市场占比超70%，主要是因为：一是国内湿法膜技术成熟后，规模效应带来成本下降；二是国内新能源汽车补贴政策考核电池能量密度制备，湿法隔膜+三元正极组合利于提升能量密度。
成本构成方面，目前，锂离子电池隔膜上游材料以聚烯烃为主，主要包括聚丙烯（PP）、聚乙烯（PE）、聚丙烯（PP）和聚乙 烯（PE）复合材料。
干法隔膜以聚丙烯为原材料，湿法隔膜以聚乙烯为原材料。目前，国内湿法工艺隔膜企业使用的原料主要依赖进口。
国内生产的聚丙烯、聚乙烯，技术落后，且产品质量较国外产品还有一定差距，售价又高于进口，性价比方面不占优势，导致隔膜原材料主要依赖进口。
例如：星源材质锂电池隔膜生产的原材料聚丙烯、聚乙烯主要从韩国KPICC进口；恩捷股份的原材料聚丙烯主要从三井化学进口。
湿法隔膜成本构成清晰，原材料成本占比较大，其中超高分子聚乙烯占原材料成本近 80%，其次是溶剂白油和致孔剂二氯甲烷（如下所示）。
上游聚乙烯的价格决定着湿法隔膜的成本走势，聚乙烯的上游原油价格近期在下降，导致聚乙烯价格有望继续下行，这在隔膜产业上算是一大利好。
价格方面，目前国内湿法隔膜主流产品价格在1.23-2.9元/平方米，国内干法隔膜主流产品0.93-1元/平方米，国内湿法涂覆膜主流产品在2.1-3.4元/平方米。
回顾过往，隔膜价格自2014年一路下跌，下跌原因是供给端行业储备过量，需求端疲软，总供给大于总需求，但在2019年之后，随着新能源汽车行业发展，隔膜需求增加，价格下跌趋势终止，处于低位徘徊（价格走势如下所示）。第三方研究机构认为，如果2021第四季度国内新能源汽车市场能够得以保持快速增长势头，预计隔膜价格增长将超10%。
这个湿法涂覆膜价格贵的原因在于在原来湿法隔膜的工艺路线中添加了一些新的材料，提高了使用性能，可降低隔膜热收缩率，同时提高了隔膜的抗刺穿能力，提高了电池的安全性与热稳定性，这便是行业前沿技术——湿法基膜涂覆工艺。
比如恩捷股份通过加入氧化铝、氧化锆等其它复合材料的方式，发展耐高温树脂作为制作隔膜的基体材料，将为解决大功率动力类电池的安全性提供可行的解决方案，是未来动力锂离子电池隔膜基体材料的一个重要发展方向。
看海外，LG化学在动力市场的隔膜涂覆率接近100%，看国内，相关研究机构预计2021年涂覆隔膜销量占湿法隔膜出货量比例将超过70%，头部湿法隔膜企业涂覆产品占比进一步提升。
02 市场前景，行业壁垒，扩产情况
前文提到，隔膜的价格在2014能后一直处于下跌的状态，主要原因是出货量在逐年上升，国内锂电池隔膜年出货量由2015的6.52亿平米，一路突飞猛进，增长到2020年的37.20亿平米，如下所示：
我们知道，分析一个行业的前景度，一是看过去的增长情况，二是看下游的需求前景，对锂电池隔膜产业来说，需要重点关注的下游主要是新能源汽车、储能这两大板块。新能源汽车2021年的月销量节节攀升，目前的渗透率已经接近20%，发展的如火如荼；储能板块在政策层面，发改委屡出文件以支持，且随着华为与宁德时代两大巨头的大动作，也已经渐入佳境。
行业老大哥恩捷股份曾表示，预计明年需求会更强劲，未来3-5年隔膜供应处于偏紧状态。
国内湿法隔膜市场目前已呈现出寡头垄断格局。龙头公司通过低成本优势不断提升份额，部分二线厂商因亏损已被一线收购，恩捷在收购捷力和纽米后，市占率提升至近 50%，星源材质占比达 20%，中材科技（含中锂）占比 18%，行业 CR3 占比已将近 85%。
从全球销量占比来看，隔膜好戏依然在国内，其中中国在全球的市场份额占比已经超过50%。2020年全球隔膜出货量地区占比情况如下所示：
行业壁垒方面，拥有原材料控制能力（比如自供能力、与进口商长单锁定）的将在规模效应方面发挥优势来降低成本，而拥有前沿技术（比如前文提到的涂覆膜技术）的将在打开下游市场方面发挥优势。
扩产方面，2021年以来，国内近10家企业宣布扩产隔膜及涂覆项目，投资金额合计约500亿元，产能超160亿㎡（注：按1亿平米设备投资约3.3亿元测算，恩捷股份预计新增39亿㎡；璞泰来纯涂覆基地未包含在内）。
通过梳理我们发现，无论是行业内的大巨头，还是小企业，都在纷纷吹响扩产号角，有的已经付诸行动，可以想象，产能落地后给相关企业带来的业绩不菲。
03 掘金机遇：隔膜概念股大盘点
先看市占率，以2021年上半年的出货量作为衡量标准，排行榜如下：
恩捷股份出货量为12亿平，位居第一；
星源材质出货量为5亿平，位居第二；
中材科技出货量为3.5亿平，位居第三；
河北金力出货量为2亿平，位居第四；
深圳中兴新材的出货量为1.9亿平，位居第五；
武汉惠强新能源材料公司出货量为1.6亿平，位居第六；
沧州明珠的出货量为1.2亿平，位居第七。
其中，恩捷股份、星源材质、中材科技、沧州明珠是A股上市公司，可以重点关注。
三季度业绩方面，满产满销，带动业绩大幅增长，这4家企业赚的盆满钵满，如下所示：
恩捷股份（002812.SZ），目前是行业内的带头大哥，绝对的龙头，市占率已经超半壁江山，通过收购江西通瑞、苏州捷力、东航光电和纽米科技的隔膜业务，龙头地位得以巩固。
恩捷股份的主要客户包括松下、三星、LG、CATL、比亚迪、国轩高科、孚能科技、力神电池等。2020年，恩捷隔膜出货量约13亿平米，收入28.9亿元；2021年上半年，隔膜出货量已达到12亿平米，整体隔膜营业收入达到26.8亿元。
当下的恩捷股份可以说是“干湿通吃”，除了保持湿法隔膜领域的绝对优势之外，恩捷股份还选择与Celgard合资在江西投资10亿平米干法隔膜。
恩捷股份表示，第三季度锂电池隔膜出货量约8亿平方米，目前每月出货均比上月增长1000-2000万平，未来几年将以每年新增25条生产线为目标进行产能扩展和产线建设。截止到2020年底，恩捷股份隔膜年产能达27.5亿平米，2021年隔膜产能预计45-50亿平方米，预计到2022年产能达到70亿平方米，交货能力达45-50亿平方米。
2021年11月22日，恩捷股份以270.00元/股收盘，市值为2410亿元，其股价已经在8月份的突破300元大关了。
值得一提的是，在锂电四大材料（正极、负极、隔膜、电解液）龙头中，恩捷股份在二级市场受到的青睐度最高，股价也最高，这或许与其寡头地位有关。
正极龙头容百科技在当日的收盘价为132.05元/股，市值为591.71亿元 ；负极龙头璞泰来在当日的收盘价为181.00元/股，市值1257亿元；电解液龙头天赐材料的收盘价为134.91元/股，市值为1289亿元，这三者都与恩捷股份有一定的差距。
星源材质（300568.SZ），位居第二，也是“干湿通吃”，但是以干法见长，是国内干法隔膜领域龙头。
星源材质涉足隔膜产业要比恩捷股份要早，而且当时在干法隔膜领域做得风生水起，长期稳居第一，可能是技术上比较保守，后来被恩捷股份的湿法隔膜打败了，退居二位。
当干法隔膜被湿法隔膜超越的时候，正是星源材质被恩捷股份超越的时候。
2020年公司隔膜出货量8亿平米，营业收入9.72亿元；2021年上半年，隔膜业务出货量超过5亿平米，营业收入8.3亿元。截止到2020年底，星源材质隔膜基膜总产能约11亿平米，其中干法隔膜产能约6亿平米，湿法隔膜产能约5亿平米。
星源材质在9月份计划定增募集75亿元用以投建20亿平的产能隔膜项目，该定增申请已在11月获深交所受理。
值得一提的是，回顾前文扩建表格，2021年以来，星源材质在扩产方面的投资额度与扩建的产能都是比恩捷股份要高的，星源材质大有重夺C位的意图。
星源材质主要客户包括LG、SDI、日本村田、SAFT等国外锂离子电池厂商以及CATL、比亚迪、国轩高科、亿纬锂能、天津力神、孚能科技等国内企业。
近几年，湿法隔膜的大幅度渗透，对星源材质的干法隔膜业务形成冲击，虽然星源材质也在积极扩产湿法隔膜业务，但由于市场对手多，竞争压力较大。虽然与Celgard的专利战取得胜利，但仍然面临国内惠强新材和中兴新材的竞争压力。
星源材质2021年已与LG化学签订4.5年内43.11亿元湿法涂覆膜供应合同、与Northvolt签订33.4亿元隔膜供应合同，预计2021全年出货有望超过11亿平米。
2021年11月22日，星源材质以47.51元/股收盘，市值为365.07亿元，可以看出跟恩捷股份的差距不是一丁半点。
中材科技（002080.SZ）母公司为中国中材集团公司，其隔膜业务主要为子公司中材锂膜和2019年收购的中锂隔膜承担，目前拥有等四个生产基地。
2020年，中材科技收购湖南中锂后，隔膜产能达到9.8亿平米，随着滕州二期和中锂扩产项目的达产，预计到2021年末将形成超过15亿平米的锂电池隔膜产能。
中材科技主要客户包括比亚迪、CATL、亿纬锂能等。2020年，中材科技（含中锂）隔膜出货量达到4.9亿平米；2021年上半年隔膜出货量达到3.5亿平米，营业收入达到4.8亿元。
中材科技作为隔膜行业为数不多的国有企业，其在隔膜领域的竞争力不可小觑，收购了湖南中锂后，依托法国伊索普和日本东芝的全套进口设备，其湿法隔膜的产能和市场地位迅速提升。
目前中材科技正在南京基地拟新建10亿平米产能以扩大规模，奋力追赶。
2021年11月22日，中材科技以37.25元/股收盘，市值为625.10亿元。
沧州明珠（002108.SZ），国内最早通过TS16949认证的隔膜企业，也是同时拥有干法、湿法、涂覆锂离子电池隔膜产品的企业，曾经也是隔膜领域的龙头企业，多次占据品牌榜前三，后来开始走下坡路。
2020年公司隔膜出货量约为1.17亿平米，营业收入2.24亿元；2021年上半年，隔膜出货量约为1.2亿平米，营业收入2.36亿元，同比增长404.91%，毛利率27.26%；前三季度隔膜干法销量5000多万平米，湿法销量1.1亿平米。
目前拥有干法隔膜产能1亿平米，湿法隔膜产能1.9亿平米，2021年新建2亿平米湿法隔膜产能。计划扩产的4亿平湿法线全部投产后，未来湿法产能将达到5.9亿平方米。
沧州明珠主要客户包括比亚迪、盟固利、力神电池、中航锂电、三星SDI等。
2021年11月22日，沧州明珠以9.24元/股收盘，市值为131.02亿元，资本的青睐度比较低。
扩产浪潮就是机遇与挑战同行，就是一次洗牌期，纵使前方或有海啸，也要勇猛突围，大巨头恩捷股份股价能否突破400元大关，涂覆膜技术的兴起将带来哪些机遇、星源材质能否缩短与恩捷股份的差距、隔膜板块能否续写传奇，财华社将会持续跟踪。
作者 慧泽李
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