IPO折戟：灿星文化因何无法入场“摘星”

文/肖兔

2021年2月2日，深交所信息显示，上海灿星文化传媒股份有限公司（下称“灿星文化”）不符合发行条件、上市条件和信息披露要求，审核不通过，灿星文化长达4年的IPO之路折戟。

而在此之前，上市委问询函中的股权架构问题揭示了暗藏在灿星文化内部的混乱，经过层层剥离，抽丝剥茧后，IPO参考君发现，灿星文化被否的命运似乎早已注定。

离开体制逐梦综艺圈

有着近30年媒体经验的田明，如今却深陷名利场的舆论中心，还把自己一手养大的灿星文化推上了风口浪尖。

1992年，从复旦新闻系毕业后，田明进入了刚刚成立的上海东方电视台新闻中心工作，先后出任新闻记者、新闻主播、新闻部主任等职位。2005年，田明出任上海文广新闻传媒集团（后为“SMG集团”）综艺部总监、上海东方之星文化发展有限公司董事长。

在此期间，田明先后策划并运作了《加油！好男儿》《舞林大会》等节目，并与时任上海电视台副总监、导演徐向东以及时任上海文广任综艺部副总监的金磊结为好友。

但体制内的工作还不足以满足田明的野心，他在等待一个向上突破的机会。

2009年，这个机会悄然而至。这一年，华人文化产业投资（下称“华人文化”）作为国家开发银行与上海市合作的平台正式落地，成为第一个在国家发改委获得备案通过的文化产业私募股权基金，而基金管理人华人文化（天津）的董事长、总经理是时任上海文广集团的总裁黎瑞刚。

此人正是田明在复旦新闻系的大学同学。

华人文化设立之初就决定将重点关注文化与传媒领域的改制重组，因此，其设立后的第一个项目即为收购星空公司53%的控股权。在完成对星空公司控股权收购后，华人文化需要为星空公司物色一个合适的掌舵者。

黎瑞刚选中了田明。而田明也没辜负黎瑞刚的信任，说服了好友徐向东及金磊，一起离开上海文广体系，于2011年正式入职星空公司。

此时的灿星文化还只是星空公司旗下的一家VIE公司。简单来说，就是境外控制实体星空公司在境内设立的全资子公司，可以使星空公司通过协议的方式控制境内公司灿星文化的业务以及财务。

黎瑞刚的选择是正确的。不到一年的时间，田明就通过星空公司旗下的VIE公司灿星文化推出了现象级综艺节目《中国好声音》，紧接着又连续推出了《中国好歌曲》《中国好舞蹈》《蒙面唱将猜猜猜》等节目。在三人的带领下，灿星文化迅速成长为国内领先的综艺内容制作运营商，三人也由此成为灿星文化的核心管理层。

但这三人此后的人生也被《中国好声音》牢牢捆绑，田明更是在此后的几年间被各方资本层层压制。

梦响强音成败“好声音”

当年的《中国好声音》有多疯狂？在前四季《中国好声音》中，冠名商加多宝分别以0.60亿元、2.00亿元、2.50亿元、3.00亿元的惊人价格，连续打破国内综艺节目冠名费的纪录。

田明靠《中国好声音》一战封神，却被扒出该节目从商标到赛制，无一不与国外的某档节目雷同，灿星文化随即出来辟谣，称已向版权方支付了200多万元的版权费。

据悉，“The voice of…”（下称“‘好声音’”）是Talpa公司旗下的一套系列节目的模式。自2010年于荷兰首播至今，“好声音”已在全世界有将近65个本土化版本，包括美国、德国、法国、英国和中国。

灿星文化表示，2012年，灿星文化制作第一季《中国好声音》前，为避免利益冲突，版权方荷兰Talpa公司提出要按照全球统一的合作模式签订协议，即“好声音”节目模式可以授权给制作公司和播出平台，但艺人经纪等衍生权利给Universal和CAA6在世界各国的分支机构。

这个模式其实是为了赛制公平而设立的，一旦制作公司和播出平台拥有艺人权利，就有可能会暗中推崇和捧红自己的艺人，导致比赛结果不公正。

然而，星空公司却并不认可Talpa公司的运营模式，想要将艺人经纪的权利也攥在手中。

最终经过与Talpa公司的谈判，核心管理层从Talpa公司争取到了《中国好声音》的音乐及艺人全约权利授权，但星空公司（包括其VIE公司灿星文化）却不能直接运营该业务。

肥水不能流外人田。因此，以田明为首的核心管理层提出出资组建独立公司，由独立团队运营艺人经纪等衍生业务，梦响强音应运而生。田明计划由灿星文化负责制作节目，节目完成后艺人就与梦响强音签约开展巡演等。对此，星空公司表示愿意将梦响强音作为对核心管理层权益激励，梦响强音的董事长就由田明担任。

但是，黎瑞刚控制下的华人文化却对他们抱有戒备之心。2012年12月，梦响强音文化传播（上海）有限公司正式设立，华人文化为了保留投资的权利，在梦响强音设立之初，由华人文化的员工安排李堂志、张红二人代核心管理层持有该公司股权。

直到2013年，梦响强音代持股东才将持有的梦响强音股权以注册资本面值转让给华人文化，同时核心管理层通过上海民星和西藏璀灿星河同步对梦响强音进行增资，法定代表人更换为田明。

据悉，西藏璀灿星河与上海民星两家公司皆由田明控制，田明在此时才算真正掌握了梦响强音的话语权。

不过好景不长，2013年，灿星文化与Talpa公司的第一次续约谈判进展十分不顺。Talpa公司对其表示，中国有其他卫视及制作公司愿意出价1亿元购买“好声音”节目模式。迫于无奈，灿星文化最终以每年6000万元的价格得以续约成功。

然而，6000万元签订的合约还未过有效期，Talpa公司就单方面拒绝与灿星文化续约谈判，并与其竞争对手唐德影视签约，据悉，唐德影视以6000万美元的价格，买下“好声音”节目模式在中国五年的独家版权。

经历过“好声音风波”的田明在一次采访中表示综艺行业缺乏原创驱动力，“过去很长一段时间，中国综艺的模式是全球什么火就做什么，取得效果就做第二季。但是现在也没什么新模式了，欧美、日韩我们都模仿过了，大家又开始变得浮躁和茫然”。

对赌收购“暗雷”梦响强音

浮躁和茫然未能击败田明的野心，尽管失去了“好声音”的梦响强音价值不敌从前，但田明仍想利用其最后一丝价值。

2014年，星空公司试图赴港上市，需要进行股权架构重组。

资料显示，星空公司原属于默多克的新闻集团。2010年，华人文化收购星空公司53%的股份。2014年初，默多克决定转让剩余股份，从中国“清盘”。

田明想要“接盘”。“2014年初，我们跟默多克的新闻集团达成了协议，出资收购默多克持有的星空公司47%的股份，做一个MBO(管理层收购)。”田明称。

可吞下这么大一块肉需要非常多的初始资金，为了筹措资金，田明计划稀释华人文化在梦响强音的股权，出售其持有的部分股权。浙富控股提出愿意收购，但同时还提出了严格的业绩对赌要求。

于是，华人文化又打起了“算盘”，为了避免承担对赌风险，同时又能获得梦响强音估值上升带来的现实收益，华人文化进行了一个“骚操作”：

1、先由上海民星、西藏璀灿星河分别向梦响强音增资300万元、1200万元，此时，梦响强音的股权比例为华人文化10%，西藏璀灿星河30%，上海民星60%。

2、紧接着，华人文化将其所持有的10%的股权以2.1亿元转让给西藏璀灿星河，这一步使华人文化较初始投入300万元获利近70倍，同时退出了梦响强音。这样西藏璀灿星河就拥有了梦响强音40%的股权。

3、浙富控股则出资8.4亿元，收购西藏璀灿星河持有的40%的股权。收购共分为两次，2014年3月25日，西藏璀灿星河将梦响强音20%的股权出售给浙富控股，作价4.2亿元；2014年4月8日，西藏璀灿星河再将剩余的梦响强音20%的股权转让给浙富控股，同样作价4.2亿元。

但是市场并不看好此番收购动作。在对赌协议公布后，浙富控股的股价连跌4天，其中3月31日跌停。因此，2014年4月8日，在收购剩下20%的股权时，浙富控股将对赌协议的利润额度提高，2014年到2016年，梦响强音的利润需要分别达到2.2亿元、2.8亿元、3亿元。不过，数据显示，2013年全年，梦响强音实现净利润5069万元，与对赌要求相差甚远。

不管怎么说，经过此番操作后，田明实现了MBO融资的目的，但同时也承接了对赌的风险。若未来梦响强音的利润达不到对赌时的承诺，田明必须补足未达标利润及承担相应的业绩对赌义务。

坎坷上市路 灿星上市被否揭秘

“人算不如天算”，谁也没有想到，田明折腾到一半，星空公司的上市计划却“流产”了。

由于历史原因，星空公司形成了红筹结构，经穿透认定，华人文化是星空公司间接的单一控股股东，但联交所却认为，虽然新闻集团从未对星空公司的公司事务行使过否决权，但新闻集团拥有该等权力，从而使得华人文化不能绝对控制星空公司的公司事务，也不能对星空公司在财务上并表。

这与华人文化想要的结果相背离，于是便终止了上市计划，转而改为灿星文化上市。

根据普衡律师事务所出具的《备忘录》：“2015年下半年，基于香港资本市场与内地资本市场对于星空公司认知程度和认可程度差异的商业考量，华人文化和星空公司决定终止香港上市计划、拆除VIE结构，并拟后续由上海灿星文化传播有限公司作为主体在A股申请上市。”

由于灿星文化是星空公司旗下的VIE公司，在当时，VIE公司想要在境内上市，必须拆除VIE架构（红筹架构）。

为了不削弱华人文化对灿星文化的控制力，核心管理层及华人文化设立一系列持股平台公司持股灿星文化，权益比例及股权架构映射境外红筹架构，红筹架构解除过程各阶段主要主导方均为华人文化。灿星文化被层层压制，形成了一个极为复杂的股权结构。

该股权结构正是此次灿星文化上市被否的一大关键。上市委员会审议认为，灿星文化在拆除红筹架构后，股权架构设计复杂，认定实际控制人的理由不充分、披露不完整，不符合规定。

（来源：灿星文化招股书）

看起来，灿星文化似乎一直被各方势力压制着，而田明也仿佛一直被命运推着向前走，但回顾其每一次的转折点，其实都是他亲自做下的决定，在他做出每一个的选择后，命运已然写好了结局。

无缘资本市场 综艺业务辉煌不再

鉴于上市方案调整，浙富控股提出退股梦响强音，转而持股灿星文化。2016年3月，灿星文化红筹架构拆除完成，便将梦响强音100%的股权收购了。交易对价金额为20.80亿元，形成商誉金额为19.68亿元。田明或许也没想到，此番收购梦响强音的举动，在四年后成为了阻碍灿星文化上市的另一大关键。

2020年4月，灿星文化聘请评估机构出具商誉追溯评估报告，并根据报告对梦响强音截至2016年末的商誉计提减值3.47亿元，该项减值损失发生于2016年度，并不在报告期内。

上市委员会审议认为，灿星文化在2020年4月基于截至2019年末的历史情况及对未来的预测，根据商誉追溯评估报告对收购梦响强音产生的商誉进行追溯调整，并在2016年计提减值损失3.47亿元，这些会计处理没能准确反映其当时的实际情况，不符合规定。

灿星文化最辉煌的时候，造星能力还是非同一般的。截至2019年底，该公司旗下签约艺人高峰期有162人，周深、黄霄云、苏运莹、希林娜依·高等，几乎都是通过《中国好声音》走红的。

然而，灿星文化闯入资本市场“摘星”失败，在综艺行业的辉煌也难再续。截至2020年6月底，其签约艺人已减少至159人，就连梦响强音旗下人气最高的歌手周深，也已经更换了经纪公司。

在一次采访中，田明表示中国的综艺到了瓶颈期。“很多资本从电视端转向互联网，从长视频转向短视频，从PGC转向UGC，这对优质的专业内容来说，有时是致命的。”

长视频和大型节目的收益下降，随之而来的是版权价值的衰退，利润空间被压缩，整个综艺行业都在期待新的增长点。而田明又一次带着他的灿星文化等待着突破的机会。

（本文仅供参考，不构成投资建议，据此操作风险自担）