天奈科技：全球碳纳米管导电剂龙头

全球碳纳米管导电剂龙头

公司主营碳纳米管及导电浆料、导电母粒，下游用于锂电、导电塑料等行业。碳纳米管导电浆料领域公司为全球龙头，具备碳纳米管产能750吨，导电浆料产能11000吨。募投新增碳纳米管6000吨，导电浆料18000吨，石墨烯300吨，碳纳米管导电母粒2000吨。

碳纳米管导电剂替代趋势确立，蓝海市场空间广阔

相对传统的炭黑、石墨类导电剂，碳纳米管导电剂性能优越添加量少，且由于碳纳米管比表面积较低，分散性能较好，能够有效解决团聚问题。综合来看碳纳米管导电剂能够使电池充放电、循环性能有效提升，且由于添加量减少能够间接增加电池能量密度。据高工锂电统计，2018年碳纳米管导电剂在动力锂电、3C锂电中的渗透率分别为32%、18%，至2023年将分别提升至82%、32%，带来市场空间的迅速扩大：2018年全球及国内动力锂电碳纳米管导电剂市场空间分别为8.8、8.5亿元，至2023年将分别增长至48、34亿元，复合增长率分别达到40%、32%；2018年全球及国内3C锂电碳纳米管导电剂市场空间分别为3.72、2.43亿元，至2023年将分别增长至7.52、3.15亿元，复合增长率分别达到15%、5%。

行业集中度高，产能有序扩张，公司坐稳头把交椅

碳纳米管导电剂生产商主要集中在国内，行业集中度高，CR5达到88%，而公司为行业龙头，2018年销售额和出货量占比分别达到34.1%、30.2%。据高工锂电统计，2020年全球碳纳米管导电剂需求量即将达到8万吨以上，2023年将达到19万吨。而从我们当前统计的国内前5大厂商产能规划来看，其现有及新增规划产能总计约7.38万吨，产能扩增处于有序状态，公司借本次募投的新增产能将坐稳行业头把交椅。

布局碳纳米管导电母粒，构筑业绩增长新动能

导电塑料广泛用于集成电路包装、电磁波屏蔽等领域，随着5G、大数据、云计算等行业的高速发展，导电塑料需求量持续增加。公司导电母粒产品在国外大客户验证中已取得进展，特别是与SABIC公司进入了实质性供货报价阶段。公司募投2000吨导电母粒产能，将构筑业绩增长新动能。

盈利预测及估值

预计公司2019、2020年归母净利分别为8271、9925万元。2018年公司净利润、净资产分别为6758万元、6.43亿元。2016年道氏技术收购昊鑫新能源时以共计1.78亿元收购55%股权，昊鑫新能源2016年年化业绩1121万元，收购时净资产4645万元，收购对应PE 28.9X，PB 7.0X。我们看好公司的长期价值潜力，暂未给予评级。

风险分析：产能投放不及预期风险、锂电行业需求不及预期风险、导电剂技术路线变动风险、产品价格超预期下降风险。

天奈科技成立于2011年，是一家从事纳米级材料及相关产品的研发、生产及销售的高新技术企业。公司产品包括碳纳米管粉体、碳纳米管导电浆料、石墨烯复合导电浆料、碳纳米管导电母粒等，产品广泛应用于锂电池领域，并有望在导电塑料领域有所突破。公司已成为国内最大的碳纳米管生产企业。公司以技术研发为主导，累计获得47项专利，并坚持产学研相结合的策略，与清华大学、华中科技大学、东南大学和南方科技大学等高校建立了长期稳定的合作研发关系。

股权结构：公司IPO发行前总股本为1.7亿股，本次拟发行不少于5796万股，占发行后总股本的比例不低于25%。发行前公司董事长郑涛等六人高管团队合计持有30.37%股权，为共同实际控制人。

2018年，公司实现收入3.28亿元，同比+6.4%。实现归母净利润0.68亿元。收入构成中碳纳米管导电浆料/碳纳米管粉体分别占比99.3%/0.7%。2016-18年，碳纳米管导电浆料毛利率由48.7%降至40.1%，主因原材料成本上涨（17年起占比超过80%的NMP价格大幅上涨）、产品价格下降（主因17年导电浆料规模化、市场竞争加剧，但18年公司二三代高端产品需求上升带来均价提升）。碳纳米管粉体占比小，以出口供客户研发为主，毛利率虽有下滑，18年仍高达 76.9%。受益于国内新能源汽车的迅速发展，公司收入主要来自国内，2018年占比99.6%。目前公司已加强与日韩企业的开发合作，预计外销收入占比会有一定提升。

财务对比分析

利润率：公司毛利率低于三顺纳米，主因其毛利率较高的碳纳米管粉体销售占比低。17年净利率为负主因主要客户沃特玛爆发债务危机，计提大量坏账准备和资产减值损失。2018年净利率提升至20.6%。

费用率：2018年公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为3.6%/11.3%/0.1%。销售费用率及财务费用率与行业可比公司相当，管理费用率偏高，主因2016-17年进行员工股权激励。公司注重研发投入，2018年研发费用率高达5.01%，高于行业平均。

现金流：公司近三年经营性现金流量净额为负。2018年经营活动产生的现金流量净额较低，主因沃特玛出现债务危机，到期款项未能支付。公司其他客户回款良好，随着沃特玛影响因素消除，未来现金流有望得到改善。

碳纳米管导电剂替代趋势确立，蓝海市场空间广阔

碳纳米管：新一代碳材料

碳纳米管（英语：Carbon Nanotube，缩写为CNT）是在1991年1月由日本筑波NEC实验室的物理学家饭岛澄男使用高分辨透射电子显微镜从电弧法生产的碳纤维中发现的。碳纳米管为管状的纳米级石墨晶体，是单层或多层的石墨烯层围绕中心轴按一定的螺旋角卷曲而成的无缝纳米级管状结构。作为一种新型材料，碳纳米管自被发现以来就因为其优异的电学、力学、化学等性能在多项领域中显示出巨大的应用潜能

按照碳纳米管层数的不同，碳纳米管可分为单壁碳纳米管（SWNT）和多壁碳纳米管（MWNT）。单壁碳纳米管由单层石墨卷成柱状无缝管而形成，是结构完美的单分子材料；多壁碳纳米管可看作由多个不同直径的单壁碳纳米管同轴套构而成。一般情况下，多壁碳纳米管的电性能和单壁碳纳米管相近，而在导热性、抗拉强度等方面优于单壁碳纳米管，在弹性模量等方面弱于单壁碳纳米管。目前单壁碳管的价格比多壁碳管高出约3个数量级，主要用于半导体等领域；多壁碳管的工业化生产相对成熟，在新能源、复合材料、电子电气等领域均有应用。

生产工艺：碳纳米管的生产方法主要包括：激光蒸发合成法、电弧法、化学气相沉积法（CVD）、低温固态热解法、离子轰击生长法、太阳能(4.230, 0.00, 0.00%)法、电解法、聚合物制备法、原位催化法、爆炸法及水热合成法等生产工艺。其中激光蒸发合成法、电弧法和CVD法为主导工艺，并已实现工业化生产。激光法和电弧法主要用于单壁碳纳米管的生产，而CVD法主要用于多壁碳纳米管的生产。由于高压一氧化碳工艺的研制成功，CVD法也逐渐成为单壁碳纳米管生产的主导工艺，日产量已达公斤级。

技术壁垒：碳纳米管及导电浆料的生产技术壁垒相当高，首要技术壁垒在于碳纳米管合成阶段CVD催化剂体系的开发及构建；碳纳米管的后端处理及其在浆料中的分散技术也具备一定的门槛。公司自身具备28项相关专利，此外与清华大学签订了专利独占许可协议，涉及19项相关专利。北京天奈成立于2007年，深耕碳纳米管产业化研发12年，江苏天奈成立于2011年，2012年就已实现量产，技术与工艺积累雄厚。

替代趋势已经确立，蓝海市场空间广阔

锂电池是一类依靠锂离子在正负极之间穿梭来达到充放电目的的化学电池，由于其具有高能量密度、高工作电压、长循环寿命、大充放电倍率等优势，已经被广泛应用于新能源汽车、3C产品（计算机、通讯和消费类电子产品）以及储能电池领域。锂电池的主要材料包括正极材料、负极材料、电解液和隔膜。导电剂作为一种关键辅材，与正极材料、负极材料混合用于生产电极极片，可以增加活性物质之间的导电接触，提升锂电池中电子在电极中的传输速率，从而提升锂电池的倍率性能和改善循环寿命。以典型的磷酸铁锂动力电池为例，其导电剂成本约占电池总成本的5%。

锂电池目前常用的导电剂主要包括炭黑类、导电石墨类、VGCF（气相生长碳纤维）、碳纳米管以及石墨烯等。其中，炭黑类、导电石墨类和VGCF属于传统的导电剂，其在活性物质之间各形成点、面或线接触式的导电网络；碳纳米管和石墨烯属于新型导电剂材料，其中碳纳米管在活性物质之间形成线接触式导电网络，石墨烯在活性物质间形成面接触式导电网络。

在碳纳米管等新型导电剂出现前，炭黑类、导电石墨类和VGCF等传统导电剂在锂电池中已经应用多年，技术已经相当成熟。相对于传统导电剂而言，碳纳米管具备更好的导电性能。新型导电剂材料在活性物质之间形成的线接触式、面接触式导电网络更为充分，能够更加明显的提升正极材料活性物质的导电性能，进而降低导电剂在正极材料当中的添加量。通常而言，炭黑导电剂在正极材料中的添加量通常为3%左右，而碳纳米管、石墨烯等新型导电剂的添加量可降低至0.5%-1.0%左右，提升正极活性物质填充量，有助于提升锂离子电池能量密度。此外，碳纳米管可以使锂电池循环过程中保持良好的电子和离子传导，从而大幅提升锂电池的循环寿命。

碳纳米管性能优越、石墨烯潜力巨大：我们通过查阅文献总结了常见的导电剂及其复配产物的导电性能汇总于下表中，以SP电池的EIS阻抗为基准100，阻抗越低表明导电性能越好。可以看到，碳纳米管导电剂的性能显著优于SP、KB等传统导电剂；碳纳米管与石墨烯的混合导电剂性能极为优越，但成本较高；经典导电剂SP与石墨烯的混合导电剂SP+GN、SP+CNTs+GN等性能优越，石墨烯作为下一代导电剂组分的潜力巨大

据高工锂电数据，2018年全球碳纳米管导电浆料市场出货量为3.44万吨，同比增长25.9%，其中中国2018年碳纳米管导电浆料市场出货量达3.25万吨（含CNT/石墨烯复合浆料，纯碳纳米管导电浆料2018年出货量2.85万吨），同比增长26.3%，中国目前在锂电池用碳纳米管领域占比为94.5%。

从应用端来看，全球及中国碳纳米管快速增长的主要原因是中国三元动力电池需求快速增长带动，另外日韩企业目前数码锂电池和硅基负极领域也有部分应用。GGII预计未来五年，全球CNT导电浆料需求量将保持40.8%的年复合增长速度，2023年需求量将达19.06万吨。

新型导电剂过高的成本和技术问题是其阻碍其在下游批量应用的主要障碍，随着碳纳米管等新材料技术的成熟和稳定产出，再加上复合浆料等措施减少添加量，降低成本，新型导电剂价格不断下滑。2017年碳纳米管导电浆料和石墨烯导电浆料已经分别下降至3.8、6.0万元/吨，价格不断下降加快了新型导电剂的推广应用。

2017年导电碳黑价格约4.3-4.5万元/吨，以导电浆料固形物含量4%计，导电碳黑添加量是新型导电剂3倍计，2017年碳纳米管导电剂和石墨烯导电剂成本分别约是导电碳黑的7.2、11倍。

动力锂电：碳管导电剂借力三元正极逐步统治市场

在世界各国大力发展新能源汽车产业的背景下，全球新能源汽车市场进入快速发展期，动力锂电池受全球新能源汽车市场快速发展带动。在新能源汽车产业规划方面，挪威、芬兰、德国、英国、法国分别宣布在2025年、2025年、2030年、2040年、2040年开始全面禁售燃油车。同时，我国也宣布2035年将停售燃油车，到2050年将全面停止使用燃油车。

全球市场方面，随着世界各国积极制定传统燃油车时间表，全球各大车企也在纷纷发布新能源汽车发展战略，新能源汽车产业在全球迅速发展。在全球范围来看，去碳化、新能源汽车电动化将成为全面共识，全球动力锂电池市场规模也将在未来几年保持高速增长的趋势。预计到2023年，全球新能源汽车产量将达887.5万辆，未来五年复合年均增长率达35.8%。

国内市场方面，我国作为全球最大的新能源汽车市场，近年来在国家政策的支持下取得快速的发展。2014年为中国新能源(5.800, 0.09, 1.58%)汽车元年，2016-2017年新能源汽车的规范政策和补贴政策陆续出台，市场也进入平稳快速发展阶段。2018年新能源汽车市场延续着2017年强劲的增长态势，产量同比增长50.6%，达122万辆，增长主要受新能源乘用车及专用车市场带动。预计在未来几年，中国新能源汽车市场将保持着高速增长的态势，到2020年中国新能源汽车产量将突破250万辆、2023年将突破500万辆，未来五年复合年均增长率达34.3%。

据高工锂电统计，2018 年全球动力锂电池出货量达 107GWh，同比增长 55.1%。未来几年，随着中国新能 源汽车双积分制度的实施、欧盟国家和英国加速汽车电动化，动力锂电池在新能源汽车终端的驱动下将保持高 增长的趋势，预计到 2023 年，全球动力锂电池需求量将达 511GWh，未来五年复合年均增长率达 36.7%。

国内市场方面，预计未来五年中国动力(26.710, -0.02, -0.07%)锂电池市场将保持着高速增长的态势，到 2023 年，动力锂电池市场 规模将达 313.3GWh，未来五年复合年均增长率达 37.0%。

由于三元正极材料能量密度更高，但材料本身导电性更差，因此三元正极材料更需要使用性能更为突出的碳纳米管导电剂，此外碳管导电剂在充放电性能、循环寿命等方面的性能也更为优异。随着近年来三元正极材料在动力锂电中的渗透率持续提升，碳纳米管导电剂在动力电池中的渗透率也随之水涨船高。据高工锂电统计，2018年我国动力锂电碳管导电剂的渗透率达到31.8%，同比上升2.3个百分点，至2020年渗透率将提升至46%，2023年将提升至80%以上。

随着动力锂电市场规模的迅速扩大及碳管导电剂渗透率的快速提升，全球及国内碳管导电浆料的市场规模迅速扩大。据高工锂电统计，2018年全球动力锂电池用碳纳米管导电浆料市场产值同比增长21.2%，达8.8亿元。预计到2023年，全球动力锂电池用碳纳米管导电浆料市场产值将超45亿元，未来五年复合年均增长率达40.3%，增长主要来自中国市场需求及日韩动力锂电池企业加速对碳纳米管导电浆料的导入。国内市场方面，2018年中国动力锂电池用碳纳米管导电浆料市场产值同比增长19.1%，达8.5亿元。预计到2023年，中国动力锂电池用碳纳米管导电浆料市场产值将超30亿元，未来五年复合年均增长率达32.0%。

3C数码：高端领域替代迅速，整体渗透率持续增加

3C数码方面，由于数码电池最大应用终端手机市场的不景气，2018年全球数码电池出货量同比下滑10.7%，达68.3GWh。随着5G手机、智能穿戴设备等终端需求增长带动，全球数码电池市场预计未来五年复合年均增长率达5.4%。国内市场方面，随着数码电池终端市场逐步饱和，数码电池市场总体增速趋缓，预计未来五年复合年均增长率达6.2%，到2023年中国数码电池市场规模将达43GWh。

由于3C数码电池品质分化较动力电池更高，高端电池中碳管导电剂在2017年的渗透率就已经达到50%以上，然而3C数码中低端产品价格敏感性更强，仍以使用低价炭黑为主，因此综合来看，碳管导电剂在3C数码电池中的渗透进度不及动力电池，炭黑仍将占据大部分市场，但碳管导电剂的渗透率仍然在持续提高。据高工锂电数据，2018年我国3C数码电池中碳管导电剂渗透率达到18%，同比增加1.6个百分点，预计至2020年将达到22.6%，2023年将达到31.9%。

2018年，全球数码电池用碳纳米管导电浆料市场产值为3.72亿元，同比下滑0.5%。其中中国数码电池用碳纳米管导电浆料市场产值达2.43亿元。预计到2023年，全球及中国数码电池用碳纳米管导电浆料市场产值将分别达7.52和3.15亿元，全球市场增速高于中国市场，主要是因为国外市场碳纳米管导电浆料产品在数码电池中的渗透率相对中国较低，未来替代空间更大。

2012 年-2016 年，苯醚甲环唑销售额在 3 亿美元上下波动，是一个较为热点的杀菌剂品种。据 Philips McDougall公司统计，苯醚甲环唑2016年全球销售额为3.30亿美元，占全球杀菌剂销售额156.0亿美元的2.12%。 产品销售额排名第 15。

苯醚甲环唑自 1989 年上市以来，销售额一直保持上升趋势。2003 年以前，苯醚甲环唑一直由先正达公司 独家登记注册。2003 年，我国的杭州龙宇化工公司完成了苯醚甲环唑原药和 25%苯醚甲环唑乳油的小试，并于 2003 年 12 月份通过了鉴定验收工程，标志着我国企业正式进入苯醚甲环唑生产领域。随后，江苏耕耘和安徽 绩溪农华公司也相继开发出了苯醚甲环唑的原药和制剂，促进了苯醚甲环唑的发展。目前，我国苯醚甲环唑的 产能为 7800 吨。2017 年以来，受环保压力的影响，小企业开工率不足，再加上耕耘化学装置检修，苯醚甲环 唑供不应求，导致市场价格持续上涨并维持高位。

利民股份(15.500, -0.58, -3.61%)经过前期的不断研发，现已掌握了苯醚甲环唑的合成工艺，新增苯醚甲环唑产能 500 吨有望在 19 年三季度完成投产，二期 500 吨产能预计 2020 年落地。后续苯醚甲环唑新增产能的逐步投产，将为公司带来新 的利润增长点。

硅基负极：负极材料导电剂为纯增量市场

虽然目前限制锂电池能量密度的主要短板还集中在正极材料，但按照《中国制造2025》确定的技术目标，2020年锂电池能量密度到300Wh/kg，2025年能量密度达到400Wh/kg，2030年能量密度达到500Wh/kg，仅依靠提升正极材料能量密度已经难以达到目标。石墨负极的理论比容量仅为372mAh/g，而硅是目前已知比容量最高的锂电负极材料，理论能量密度达到4200mAh/g，相当于石墨的10倍以上。高镍正极+硅基负极是未来高能量密度锂离子电池的可行解决方案。

由于硅基负极的导电性能比天然石墨和人造石墨等石墨类负极材料要差，因此需要添加高性能导电剂来提升其导电性能，而目前碳纳米管导电浆料在硅基负极中表现出良好的性能：1）碳纳米管高的机械强度能够提高硅基负极材料结构的稳定性，在外力的作用下结构不易破坏；2）优异的导电性能，可弥补硅基负极导电性差的不足；3）极大的比表面积可以有效的缓解硅基负极在锂离子脱嵌过程中硅材料结构的坍塌。

据高工锂电统计，2018年全球硅基负极材料出货量同比增长52.2%，达1.75万吨，增长主要受配套特斯拉的松下动力锂电池需求快速增长带动。预计未来五年，全球硅基负极出货量将保持48.4%的复合年均增长速度，2023年需求量将达12.6万吨，增长主要来自于以下几点：1）特斯拉Model 3对松下“高镍+硅基负极”体系的松下动力锂电池的持续驱动；2）中国主流动力锂电池企业将在2019-2020年量产高镍体系动力锂电池，届时对硅基负极需求将进一步增长；3）韩国企业LG化学和三星SDI将在2021年实现高镍体系三元动力锂电池的批量生产工艺，将拉动硅基负极材料需求。硅基负极材料需求量的快速增长也将拉动碳管导电剂需求的增加。

行业集中度高，产能有序扩张，公司坐稳头把交椅

当前国内碳纳米管及其导电浆料的主要生产商包括公司、三顺纳米、青岛昊鑫、集越纳米、德方纳米、无锡东恒等，公司为行业龙头，2018年销售额和出货量占比分别达到34.1%、30.2%。碳纳米管行业集中度较高，从销售额和出货量统计的CR5分别达到87.6%、87.7%。

公司2018年导电浆料销量7891吨，结合公司出货量市占率30%计算，我国2018年碳纳米管导电浆料出货量约2.6万吨，约占全球需求量的近80%。行业前5名目前现有产能及新增规划产能总计约7.38万吨，而据高工锂电统计，2020年全球碳纳米管导电剂需求量即将达到8万吨以上，即便在新增产能全部投产的情况下，2020-2021年左右新产能即能够被完全消化，而2021年以后行业将出现供给缺口，当前行业还能够再容纳新增产能的进入。

从产品价格来看，公司碳纳米管导电浆料产品价格介于三顺纳米和德方纳米之间，在科比区间之内，价格变动趋势与三顺纳米基本相同。由于生产规模的持续扩大及成本的逐步降低，碳纳米管导电浆料的价格基本呈现持续下降的态势，公司2018年产品价格有所上升，主要是由于高世代产品占比提高所致。

2016年时公司营收体量略低于三顺纳米，净利低于三顺纳米、青岛昊鑫。公司2017年因大客户坚瑞沃能债务危机计提大额减值准备导致亏损，若剔除该减值的影响，2017、2018两年随着碳纳米管及导电浆料二期项目的投产，公司营收规模迅速扩大并坐稳行业第一把交椅。净利率方面，在竞争对手净利率逐步下滑的情况下公司凭借稳定的毛利率及有效控制管理费用实现了净利率的稳步增长。

打通国内大客户，渠道优势尽显

公司客户质量非常高，前5大客户基本均为国内龙头企业，全球锂电前10大厂商中的中国厂商公司基本都有布局。由于公司销售绝大部分集中在国内，因此国际巨头如松下、LG、三星SDI等尚未有布局或销售额不大。此外，公司2017年最大客户为坚瑞沃能，占销售比重35%，而坚瑞沃能2018年初以来爆发债务危机经营困难，导致公司应收账款无法收回，至2018年末合计计提5192万元坏账准备，直接导致公司2017年亏损。

布局碳纳米管导电母粒，构筑业绩增持新动能

导电塑料是由树脂和导电物质混合，并用塑料的加工方式进行加工得到的功能型高分子材料。碳纳米管导电母粒是导电塑料的重要组成部分。在填充型导电塑料中，塑料本身并不具备导电性，其只充当结构材料的作用。填充型导电塑料导电性主要是从混合在其中的导电物质如碳材料（炭黑、碳纤维、碳纳米管）、金属粉末、金属丝等获得，这些物质在填充型导电塑料中起着提供载流子的重要作用。

按照填充型导电塑料中填充物种类不同，可以将填充型导电塑料分为以下几类：

Ø 炭黑填充型导电塑料：炭黑填充型导电塑料是目前用途最广、用量最大的填充型导电塑料。由于炭黑价格低廉，因此炭黑填充型导电塑料成本低、导电性持久。但局限于炭黑的颜色，炭黑填充型导电塑料的外观只能为黑色。

Ø 碳纤维填充型导电塑料：碳纳米管是碳纤维的代表，具有低密度、高强度、高导电、高导热等优异性能，是导电塑料理想的添加剂和导电功能体。碳纳米管填充型导电塑料不仅具有良好的化学稳定性，而且其密度低（1.5-1.8g/cm3）、直径小、长径比大。同时，碳纳米管还能赋予塑料良好的加工性能，非常适合用于高碳含量的高导电塑料中。

Ø 金属填充型导电塑料：金属填充型导电塑料早在20世纪70年代就开始研制，这类导电塑料具有生产效率高的优点。但是随着金属填料用量的增加到一定量时，导电塑料的电导率基本不变，导电能力存在上限。同时，金属填充型导电塑料的单位质量明显高于碳系填充型导电塑料。

碳纳米管填充型导电塑料使用比例逐步提升。碳系填充型导电塑料凭借低密度、电阻可调节等优势，在市场应用前景方面远高于金属填充型导电塑料。未来随着碳纳米管的生产规模进一步提高以及碳纳米管的分散技术逐渐成熟，碳纳米管的使用成本将显著降低，碳系填充型导电塑料的导电性能、力学性能将明显改善。碳纳米管填充型导电塑料将逐步替代金属填充型导电塑料，存在巨量需求空间。

通信、云计算等行业高速发展，带动导电塑料需求持续增长

导电塑料兼具塑料的低密度、可加工性以及金属的导电性，已被广泛应用于半导体、防静电、集成电路包装、电磁波屏蔽等领域。

伴随5G时代下通讯行业的快速发展，导电塑料拥有巨大的增量需求。导电塑料在通讯领域有着广泛应用。全球信息产业的高速发展促进了大量通信设备的使用，并使得通信设备复杂程度越来越高，设备间潜在的干扰源无处不在，因此广泛用于集成电路包装、电磁波屏蔽的导电塑料在通讯领域的作用日益明显。

通讯行业对导电塑料的需求主要是在移动通讯基站设备领域。5G时代下，基站投资额和基站数量将快速增长，程控交换机和移动通讯基站设备需求即将爆发性增长，这使得未来5年内导电塑料等产品存在巨大的潜在需求。

导电塑料在传统的通信行业以外的潜在应用领域十分广阔。近年来，随着大数据、云计算行业的发展，大型数据处理、储存中心因其强大的数据处理能力，发挥着越来越重要的作用，数据处理中心以每年超过12%的增速快速发展，而这也将为提供集成电路包装、电磁波屏蔽的导电塑料带来巨大需求。

据中国市场调查研究中心数据统计，过去5年全球导电塑料行业产量从15.0万吨快速增加到2018年的24.8万吨，五年年均复合增长率超过10%。2018年全球导电塑料市场产量增势不减，同比增速达到9.3%。

逐步突破海外大客户，量产扩能值得期待

导电母粒主要受下游导电塑料市场需求带动，根据中国市场调查研究中心数据统计，2006年以来全球导电塑料产值稳定增长，2018年全球导电母粒市场产量突破3万吨，同比增长7.4%，产值同比增长6.9%，突破40亿元。由于近几年来导电塑料应用范围逐步多元化，导电母粒需求增速持续高于产能增速。

中国碳纳米管导电塑料已经形成工业化生产，但国内目前在碳纳米管导电塑料方面产业化程度低，国内生产导电母粒的上市公司仅有飞荣达一家。而在国外，碳系填充型导电塑料已经形成一个成熟、集中的市场，国际上主流厂商为Clariant、Cabot、SABIC、Premix、3M、陶氏杜邦。因此，海外碳系填充型导电塑料行业的市场成熟度和盈利能力明显高于国内，海外厂商一直分享着很高的行业利润率。展望未来，由于导电塑料的生产工艺核心是配方，传统加工制造业的良率爬坡等问题不明显，因此一旦公司产品能够通过终端客户认证，公司开工率可大幅提高。随着公司2000吨碳纳米管导电母粒募资项目的开展进行、终端客户认证顺利，公司技术优势与成本优势逐渐显现，下游制造商有动力采用国产品牌优质材料，公司有望打破国外企业品牌的垄断地位，实现快速成长。

公司以市场为导向，坚持自主创新，投入大量研发资金用于导电塑料与导电母粒相关领域研究，将其视为公司第三代核心产品，积极开展对碳纳米管下游产业链的延伸。目前，公司已经和SABIC、Total、Clariant、Polyone等多家知名国际化工企业建立紧密合作，取得了导电母粒技术突破并已经基本完成相关产品的商业化测试，特别是公司已经与SABIC公司进入了实质性供货报价阶段。在自有技术逐渐成熟的同时，公司2019年拟在科创板公开发行股票募集5亿资金用于“石墨烯、碳纳米管与副产物氢及相关复合产品生产项目”。通过该项目，公司计划在常州市武进区建厂生产2000吨碳纳米管导电母粒，将公司已积累的导电母粒先进技术转化为可观的业绩收入。该项目建设期为2年，预计2021年下旬投产。随着公司碳纳米管导电母粒实现量产并逐步放量，碳纳米管导电母粒有望发展成为公司新型主力产品，与导电浆料共同构成公司业绩增长双引擎，成为公司未来新的业务支柱。

在材料领域的投入往往需要很长时间的试错和积累，而公司目前通过多年的积累逐渐建立起碳纳米管导电母粒的核心能力，开始向市场推出自主品牌，走出了缓慢高成本的技术研发阶段，未来公司产量有望迅速释放。根据2018年全球导电母粒产量超过3万吨、产值为42亿进行计算，我们预估未来导电母粒的市场价格约为9.5-12.0万/吨，随着公司2000吨碳纳米管导电母粒项目投产，这将为公司带来1.9-2.4亿元营业收入增长，几乎将公司现有产品的营业收入翻一番。我们预期在未来5年中碳纳米管导电母粒将逐步发展成为公司新型主力产品，与导电浆料共同构成公司业绩增长双引擎。

盈利预测及估值

预计公司2019、2020年归母净利分别为8271、9925万元。2018年公司净利润、净资产分别为6758万元、6.43亿元。2016年道氏技术收购昊鑫新能源时以共计1.78亿元收购55%股权，昊鑫新能源2016年年化业绩1121万元，收购时净资产4645万元，收购对应PE 28.9X，PB 7.0X。我们看好公司的长期价值潜力，暂未给予评级。

风险分析

产能投放不及预期风险、锂电行业需求不及预期风险、导电剂技术路线变动风险、产品价格超预期下降风险。